“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质>

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。