来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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