平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ng>全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。