《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、P中国有几个党派，中国有几个党派组织>PI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，中国有几个党派，中国有几个党派组织上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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