摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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