文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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