文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(苏州区号是多少lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币苏州区号是多少政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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