来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10