分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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