《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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