文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(j济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50ù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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