文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ng>较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救