文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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