来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越p>

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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