平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fè韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字i)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(z韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字