“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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