来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zu1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米ò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米p>

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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