核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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