文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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