王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zh苹果xr重量为多少gǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)苹果xr重量为多少g从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息苹果xr重量为多少g差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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