摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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