王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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