来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de勿必和务必的区别，务必是什么意思呀)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜勿必和务必的区别，务必是什么意思呀明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货(h勿必和务必的区别，务必是什么意思呀uò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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