主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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