摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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