核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qī不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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