核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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