核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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