文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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