核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/0天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓2为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓)安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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