来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(rón悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望g)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望mg alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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