文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(li初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间àng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēn初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间g)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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