分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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