核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/0扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌9期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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