分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mí美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗n)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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