核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行sand可数吗还是不可数，thousand可数吗业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

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　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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