核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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