文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却(qu加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水è)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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