“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(f当年非典为什么神秘结束了áng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　当年非典为什么神秘结束了trong>2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置当年非典为什么神秘结束了混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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