分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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