主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rù左眉毛有一根特别长是什么意思？n)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)1左眉毛有一根特别长是什么意思？4bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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