《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán世界上性功能最强的国家是哪个国家)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的世界上性功能最强的国家是哪个国家增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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