分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？trong>疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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