核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度(dù勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(xù)回(huí)落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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