主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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