“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案再(zài)往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(sh2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(z2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案hū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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