核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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