文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解无法企及是什么意思，不可企及是什么意思(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融无法企及是什么意思，不可企及是什么意思资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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