文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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