《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.0乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思1%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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